Weshalb wir US-Anleihen schätzen

AUTOREN

Paul Mielczarski

Head of Global Macro Strategy & Portfolio Manager

Viele Anleger gingen Anfang des Jahres davon aus, dass 2023 das Jahr der Anleihe sein würde. Doch es kam anders: US-amerikanische Aktien erzielen zweistellige Renditen, während festverzinsliche Wertpapiere zu kämpfen haben. Der Aktienmarkt hat von der konservativen Positionierung der Anleger Ende 2022, einer robusten US-Konjunktur und der Hoffnung auf einen durch künstliche Intelligenz ausgelösten Investitionsboom profitiert.

Mit Blick auf die Zukunft spricht unseres Erachtens viel für Long-Positionen in US-Anleihen anstelle von Aktien:

Der Konjunkturausblick mit niedrigerer Inflation und langsamerem Wachstum ist ein Vorteil für US-Anleihen. Es ist zu erwarten, dass die US-Notenbank (Fed) keine weiteren Zinsanhebungen mehr vornehmen und sich der Fokus auf einen Lockerungszyklus verlagern wird. Die Entwicklung der Kerninflation nähert sich dem 2%-Ziel der Fed. Angesichts der geringeren Nachfrage nach Arbeitskräften und des starken Wachstums der Erwerbsbevölkerung stellt sich das Gleichgewicht auf dem Arbeitsmarkt derzeit schnell wieder ein. Dies dürfte zu einem geringeren Lohnwachstum führen. Beim weltweiten Wachstum ist eine Trendwende zu beobachten, insbesondere in China und Europa. Bisher hat sich das US-Wachstum zwar als widerstandsfähig erwiesen, aber wir rechnen mit einer Abschwächung des Wachstums, da die geldpolitische Wirkung verzögert einsetzt.
Besonders attraktiv erscheinen uns US-amerikanische hypothekenbesicherte Agency-Wertpapiere (MBS), die eine höhere Rendite als Aktien versprechen. Unserer Meinung nach sind die Bewertungen von US-Anleihen im Vergleich zu Aktien insgesamt überzeugend. Bei den festverzinslichen Wertpapieren bevorzugen wir hypothekenbesicherte Agency-Wertpapiere, die ähnliche Renditen wie Investment-Grade-Anleihen abwerfen, aber kein Kreditrisiko und ein geringeres Durationsrisiko aufweisen. In der nachstehenden Grafik wird die erwartete Ertragsrendite von US-Aktien mit der Rendite von Agency-MBS verglichen. Zum ersten Mal seit 20 Jahren erzielen Hypothekenanleihen eine höhere Rendite als Aktien (siehe Abbildung 1).¹

Abbildung 1: Ertragsrendite von US-Aktien vs. Rendite von Agency-Hypothekenanleihen

In %, schattierte Bereiche stellen vom NBER ausgewiesene Rezessionen dar, Stand: 12. September 2023

Quellen: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP), Macrobond (© 2023). Stand: 12. September 2023. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Entwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.

Auch die geringere Volatilität gegenüber Aktien spricht für Anleihen. Da die Renditevolatilität von Hypothekenanleihen etwa 50-75 % niedriger ist als diejenige von US-Aktien², sind Hypothekenanleihen aus Sicht der Portfoliozusammensetzung sehr attraktiv. In den späten 1990er Jahren lagen die Aktienrenditen deutlich unter den MBS-Renditen, was für die US-Aktienanleger ein schlechtes Ende nahm. Die nachstehende Grafik zeigt, dass das Renditeverhältnis zwischen Aktien und MBS bereits mehr als zwei Standardabweichungen über seinem langfristigen Trend liegt (siehe Abbildung 2).³ Das letzte Mal war dies auf dem Höhepunkt der Aktienmarktblase im Jahr 2000 der Fall.

Abbildung 2: Renditeverhältnis zwischen US-Aktien und Agency-Hypothekenanleihen

Log., schattierte Bereiche stellen vom NBER ausgewiesene Rezessionen dar, Stand: 12. September 2023

Anleihen können bei einer Reihe von wirtschaftlichen Entwicklungen vorteilhaft sein. Insgesamt bieten US-Anleihen Anlegern unserer Meinung nach über eine Reihe von Wirtschaftsszenarien hinweg eine attraktive Asymmetrie. Wir glauben, dass Anleihen in einem Szenario der weichen Landung ordentliche Renditen erwirtschaften werden, auch wenn es schwer sein dürfte, eine bessere Wertentwicklung als bei liquiden Mitteln zu erzielen. Bei einer starken Abkühlung des Wachstums oder einem Finanzschock könnten sie sich deutlich besser entwickeln als Aktien.

Tatsächlich hat die Widerstandsfähigkeit des US-Wachstums in diesem Jahr überrascht. Dennoch darf nicht vergessen werden, dass sich die volle Wirkung der kumulativen, aggressiven Straffung der Fed erst noch zeigen wird. Verschiedene Faktoren deuten auf ein schwächeres zukünftiges Wachstum hin und untermauern unseren Ausblick für US-Anleihen.

Fußnoten:

In Abbildung 1 wird der S&P 500 Index zur Ableitung der Ertragsrendite für US-Aktien und der Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index zur Ableitung der Rendite von Agency-MBS herangezogen.
Quelle: Berechnungen von Brandywine Global unter Verwendung öffentlich zugänglicher aktueller Wirtschaftsdaten.
In Abbildung 2 wird der MSCI USA Index zur Ableitung der Gesamtaktienrendite und der Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index zur Ableitung der Gesamtrendite von Agency-MBS herangezogen.

Definitionen:

Eine Mortgage-Backed Security (MBS) ist ein forderungsbesichertes Wertpapier, das durch eine Hypothek oder eine Sammlung von Hypotheken unterlegt ist.

Die Standardabweichung ist eine Kennzahl für die Verteilung einer Gruppe von Daten gegenüber dem Mittel- oder Durchschnittswert.

Der S&P 500 Index ist ein breit gefasster Maßstab für einheimische Large-Cap-Aktien in den USA. Die 500 Aktien in diesem nach der Kapitalisierung gewichteten Index werden nach Branchenrepräsentation, Liquidität und Stabilität ausgewählt.

Der MSCI USA Index soll die Wertentwicklung des Large- und Mid-Cap-Segments im US-amerikanischen Markt messen. Mit 628 Titeln deckt der Index rund 85 % der um den Streubesitz bereinigten Marktkapitalisierung in den USA ab.

Der Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index bildet festverzinsliche hypothekenbesicherte Agency-Pass-Through-Wertpapiere ab, die von Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) und Freddie Mac (FHLMC) garantiert werden. Für den Index werden die einzelnen TBA-fähigen MBS-Pools auf der Grundlage von Programm, Kupon und Ausgabejahr zu Gesamteinheiten oder allgemeinen Kategorien gruppiert.

WELCHE RISIKEN GIBT ES?

Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indexrenditen nicht berücksichtigt.

Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.

US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.

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