AUTOREN
Darren P. Clipston, CFA
Senior Fixed Income Trader
Besicherte Finanzierungen, d. h. durch eine bestimmte Art von Sicherheiten unterlegte Verbindlichkeiten, können für Emittenten kostengünstiger und für Anleger weniger riskant sein als unbesicherte Finanzierungen. Im Luftfahrtsektor sind Enhanced Equipment Trust Certificates (EETCs) ein etabliertes Mittel zur Finanzierung von Flugzeugkäufen. Die EETCs entstanden in den 1980er Jahren nach der Deregulierung und haben sich bis heute in ihrer Struktur und Marktgröße weiterentwickelt. Sie repräsentieren außerdem eine attraktive Nische innerhalb der höher bewerteten Kredite und bieten einen übermäßigen Spread in einem Rentenmarkt, der unserer Ansicht nach derzeit breite anomale Chancen vermissen lässt. Darüber hinaus offerieren EETCs im Gegensatz zu vergleichbaren unbesicherten Investment-Grade-Unternehmensanleihen strukturelle Schutzmechanismen, die potenzielle Vorteile bei der Reduzierung des Kreditrisikos bieten.
Die Funktionsweise von EETCs
EETCs werden von Treuhandgesellschaften emittiert und durch Zahlungen ihres verbundenen Mutterunternehmens der Fluggesellschaft unterstützt. Zusätzliche strukturelle Vorteile umfassen in der Regel: einen Pool von Flugzeugen und, in geringerem Maße, Triebwerke und Teile; Überbesicherung, was bedeutet, dass der Wert des Pools den Darlehensbetrag um eine Reserve übersteigt; sinkende Strukturen mit einer Rückführung des Kapitals gemäß einem Zeitplan bis zum endgültigen Fälligkeitstermin; sowie weitere Bestimmungen, die im Falle einer Insolvenz einige Schutzmechanismen bieten. Die Sicherheiten werden in regelmäßigen Abständen von externen Bewertungsunternehmen neu bewertet.
Nach Angaben der International Society of Transport Aircraft Trading bieten EETCs den Emittenten unter anderem folgende Vorteile:
- Niedrigere Finanzierungskosten aufgrund höherer Ratings
- Zugang zu einer Vielzahl von Anlegerbasen: die Transaktionen umfassen Investment-Grade- und High-Yield-Tranchen
- Vorfinanzierungsabrufe zur Anpassung an den Zeitplan für die Auslieferung neuer Flugzeuge
- Langfristige Tilgungspläne
Zu den Vorteilen für Anleger zählen typischerweise:
- Besichert durch neue oder Flugzeuge neueren Datums mit langer Nutzungsdauer
- Überbesicherung, z. B. Senior-Tranchen mit 50 % Belehnungsquote (LTV) und nachrangige Tranchen mit 70 % LTV
- Junior-Tranchen mit höheren Renditen, Sicherheiten und kürzeren Laufzeiten als viele vergleichbare ungesicherte Anleihen
- Rechtliche Strukturen, die durch mehrere Insolvenzen von US-Emittenten unter Beweis gestellt wurden, wobei die Senior-Tranchen, die in der Regel die größten sind, den vollen Wert zurückerlangen
- Breite Anlegerbasis, liquide nach der Erstemission
EETC-Emissionen steigen tendenziell in Zeiten von Kapitalknappheit oder hoher Kosten für die Fluggesellschaften an (siehe Abbildung 1). Jüngste Impulse waren die Wiedereröffnung des globalen Luftverkehrs nach COVID und das massive Flottenaktualisierungsprogramm, in Verbindung mit der Verbesserung der Kraftstoffeffizienz, das in der Luftfahrtbranche im Gange ist. Nach Angaben von Bloomberg sind weltweit etwa 30 Milliarden US-Dollar an EETC-Schulden ausstehend, wobei der Großteil von Emittenten mit Sitz in den USA stammt.
Abbildung 1: Besicherte Flugzeugemissionen von 1987 bis 2021
In Mrd. $, ETC und EETC, ca. 120,9 Mrd. $ seit 1987 emittiert, Stand 31. Dezember 2021.
Quellen: Morgan Stanley, Boeing, J.P. Morgan.
EETCs qualifizieren sich in der Regel für Bonitäts-Upgrades
Ratingagenturen haben seit langem erkannt, dass die mit EETCs verbundene strukturelle Verbesserung und Besicherung eine höhere Bonitätseinstufung als der muttergesellschaftliche Emittent rechtfertigt. Die durchschnittlichen Ratings liegen bei A/BBB+, und nur eine Handvoll EETCs haben eine Bonitätsbewertung unter Investment Grade. Einige der relativen Ratings für ausgewählte ausstehende Transaktionen sind in der nachstehenden Tabelle aufgeführt (siehe Abbildung 2):
Abbildung 2: Vergleich repräsentativer EETC-Ratings mit denen der muttergesellschaftlichen Emittenten*
Stand: 8. September 2023.
Quellen: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP).
* Einige Emittenten haben mehrere erstrangige EETCs mit verschiedenen Jahrgängen und Sicherheiten, sodass die Ratings variieren können. Die Tabelle gibt die Ratings für bestimmte EETCs wieder, welche die typischen Merkmale und Eigenschaften am besten repräsentieren.
Der Vergleich von EETCs mit den unbesicherten Schulden des jeweiligen Mutterunternehmens stellt angesichts der zusätzlichen Schutzmaßnahmen, die EETCs bieten, wie etwa Überbesicherung, Vermögenswerte, die zweckgebunden („ring-fenced“) oder im Falle einer Insolvenz des Mutterunternehmens geschützt sind, und Liquidität zur Deckung der Zinszahlungen, keinen 'like-for-like'-Vergleich dar. Vergleicht man jedoch EETC-Transaktionen mit einem Rating von A+ bis BBB- mit entsprechend bewerteten unbesicherten Anleihen im Transportsektor, so zeigt sich, dass EETCs unbesicherte Anleihen mit ähnlichen Ratings und Laufzeiten übertreffen. Die nachstehende Grafik zeigt die Spreads über die Zinssätze für Staatsanleihen (G-Spreads) nach Fälligkeit für EETCs und vergleichbar bewertete unbesicherte Anleihen im Verkehrsektor mit Investment-Grade-Rating (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: EETCs mit vergleichbarem Rating gegenüber unbesicherten Transport-Anleihen
Spread vs. Fälligkeit, Stand: 8. September 2023
Quellen: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP).
Fazit
Da wir derzeit Kredite am vorderen Ende der Renditekurve präferieren, liegt unser Fokus auf US-EETC-Anleihen mit Absicherung nach Section 1110, wobei wir Kollateral von Flugzeugen neueren Datums und Geschäfte, die teilweise oder größtenteils abbezahlt wurden, bevorzugen. Nur bei einigen der größten und besser bewerteten Fluggesellschaften könnten wir über das vordere Ende der Kurve hinausgehen, jedoch nur bei den höchstrangigen Senior AA- oder A-Tranchen, bei denen die Deckung der Belehnungsquote (LTV) maximal ist.
Der Luftfahrtsektor bleibt nicht von wirtschaftlichen Turbulenzen verschont, und die trüben Rezessionsaussichten überschatten den längerfristigen Ausblick. Kurzfristig gesehen befindet sich der Sektor unserer Ansicht nach jedoch immer noch in einer günstigen Phase des Konjunkturzyklus, die durch eine starke Dynamik und einen Nachholbedarf unterstützt wird. Darüber hinaus werden die Anleihen aufgrund ihrer sinkenden Struktur schnell zurückgezahlt, was dazu beiträgt, das Risiko in einem Geschäft, das wir als Front-End-Geschäft betrachten, zu minimieren. Ein wichtiger Aspekt dieser Wertpapiere ist jedoch ihre eingeschränkte Liquidität, weshalb die Auswahl von zentraler Bedeutung ist.
Insgesamt handelt es sich hier um einen Nischenbereich der Kapitalmärkte, der an der Schnittstelle von Unternehmensanleihen und strukturierten Produkten liegt. In diesem kleinen Winkel der Rentenmärkte finden wir einen angemessenen Überschuss-Spread gegenüber vergleichbaren unbesicherten Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und profitieren gleichzeitig von den mit EETC-Strukturen einhergehenden Verbesserungen beim Kreditrisiko.
Definitionen:
„AAA“ und „AA“ (hohe Kreditqualität) sowie „A“ und „BBB“ (mittlere Kreditqualität) werden als Investment Grade eingestuft. Bonitätsbewertungen für Anleihen unterhalb dieser Bezeichnungen („BB“, „B“, „CCC“ usw.) werden als niedrige Kreditqualität eingestuft und allgemein als „Ramschanleihen“ bezeichnet.
Abschnitt 1110 bezieht sich auf den Abschnitt des US-Insolvenzrechts, der Flugzeugausrüstung und Schiffe betrifft.
Ein G-Spread ist der Spread über oder unter dem Zinssatz einer Staatsanleihe.
Tranchen sind Teile einer gepoolten Sammlung von Wertpapieren, in der Regel Schuldtiteln, die nach Risiken oder anderen Merkmalen aufgeteilt sind, um für verschiedene Anleger marktfähig zu sein. Tranchen bringen unterschiedliche Laufzeiten, Renditen und Risikograde mit sich sowie Privilegien bei der Rückzahlung im Falle eines Ausfalls.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für künftige Ergebnisse dar. Es sei darauf hingewiesen, dass eine direkte Investition in einen Index nicht möglich ist. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Renditen nicht gemanagter Indizes nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen, gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit gesichert werden. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen werden Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung gesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.