Auf der Suche nach Value – trotz überhöhter Bewertungen und MarktverwerfungenNov 14, 2018

In den letzten Jahren hat die Stärke des US-Markts den Märkten weltweit Auftrieb verliehen, auch wenn es zuletzt zu Phasen erhöhter Marktvolatilität gekommen ist. Nach Einschätzung der Templeton Global Equity Group hat die Stärke des US-Markts dazu geführt, dass sich eine zunehmende Bewertungslücke zwischen US-amerikanischen und globalen Aktien aufgetan hat. Während sich die globalen Märkte stärker auf das Wirtschaftswachstum in den USA und eine Reihe makroökonomischer Risiken konzentrieren, erklärt das Team, wo es sich derzeit nach Chancen außerhalb der USA umsieht.

Finding Value among Stretched US Valuations, Market Dislocations

Rückblick auf das dritte Quartal

Der Markt konzentrierte sich im dritten Quartal vor allem auf einige wenige makroökonomische Risiken. Sorgen über Handelskriege, die Brexit-Verhandlungen, den italienischen Staatshaushalt, Volatilität in den Schwellenländern und Zinsen schienen während dieses Zeitraums zu eskalieren.

Im Nachhinein betrachtet gab es jedoch mehr als nur Risiken. Der Markt konzentrierte sich auch auf die jüngste Stärke der US-Wirtschaft, die Unternehmensgewinne und bis zuletzt auch auf die Führungsrolle US-amerikanischer Technologiewerte.

Allerdings schlug die Euphorie über das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in den USA im zweiten Quartal (dieses lag nominal bei soliden 7,6 %) in Sorgen darüber um, wie lange sich dieses Wirtschaftswachstum wohl noch fortsetzen kann und vor allem wie schnell die US-Notenbank (Federal Reserve Board, Fed) ihre Zinsen anheben wird.

Bewertungen erscheinen außerhalb der USA attraktiver

Im dritten Quartal wurde die Stimmung an den Märkten vor allem durch die Stärke der US-Wirtschaft bestimmt – ein Muster, das bereits in den vergangenen Jahren über weite Strecken hinweg zu beobachten war. Hierdurch hat sich eine zunehmende Bewertungslücke zwischen dem US-Markt und dem Rest der Welt aufgetan.

Unserer Einschätzung nach bedeutet diese wachsende Bewertungsdifferenz, dass das Umfeld für langfristige Renditen außerhalb der USA sehr viel günstiger ist. Nicht nur die Erwartungen sind niedriger, auch die Konjunkturzyklen sind gegenüber dem in den USA zurückgefallen.

Wir sind davon überzeugt, dass sich eine Gelegenheit bietet, die Bewertungslücke zwischen den USA und günstigeren internationalen Märkten in den kommenden Jahren zu schließen. Hierdurch sollten sich auch die Unterschiede hinsichtlich der Wertentwicklung zurückbilden. Viele der von uns analysierten US-Unternehmen melden Margen, die sich unserer Einschätzung nach in der Nähe des Spitzenniveaus bewegen. Gleichzeitig sind die Körperschaftsteuersätze auf den niedrigsten Stand seit mehreren Jahrzehnten gesunken.

Das macht es für uns etwas schwieriger, Wertpotenzial bei US-Unternehmen zu finden. Auch wenn wir in den USA noch das ein oder andere Schnäppchen entdecken, sehen wir derzeit größeres Wertpotenzial außerhalb der USA.

Auf der Suche nach Wertsteigerungspotenzial in Europa

Der für das kommende Jahr geplante Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union stellt ein Risiko dar, das sich nur schwer analysieren lässt. Daher verfolgen wir die Strategie, uns auf multinationale Konzerne in Großbritannien zu konzentrieren, die einen Großteil ihres Umsatzes im Ausland erwirtschaften. Zudem bevorzugen wir Unternehmen, die ihrem Wesen nach stärker defensiv ausgerichtet sind und durch einen konjunkturellen Abschwung weniger stark in Mitleidenschaft gezogen werden dürften.

Darüber hinaus finden wir auch weiterhin attraktive Chancen bei europäischen Finanzwerten. Unserer Analyse zufolge haben sich die Gewinne verbessert, und wir haben ein insgesamt konstantes Kreditwachstum beobachten können. Die Bilanzen der Banken sind solider, und ein Großteil der destabilisierenden neuerlichen Regulierungsmaßnahmen im Nachgang der Finanzkrise ist inzwischen abgeschlossen.

Mit Blick auf die Zukunft gehen wir davon aus, dass eine weniger lockere geldpolitische Ausrichtung der Europäischen Zentralbank für die Ertragslage der Banken günstig sein sollte, da höhere Zinsen Chancen auf höhere Nettozinsmargen bieten. Die jüngste Schwäche des europäischen Bankensektors hat unserer Einschätzungen nach zu attraktiven Bewertungen geführt.

Schwellenländer durch eine Reihe widriger Faktoren belastet

Im dritten Quartal haben wir in den Schwellenländern weiterhin Volatilität und Anfälligkeit beobachtet, so dass sich diese deutlich schwächer entwickelt haben als die Industrieländer. Die Schwellenländer wurden durch eine ganze Reihe widriger Faktoren belastet. Hierzu zählte der stärkere US-Dollar, die aufgrund der steigenden US-Zinsen niedrigere Liquidität, die von China ergriffenen Maßnahmen zum Schuldenabbau und die Unsicherheit bezüglich der Handelslage.

Es sollte allerdings berücksichtigt werden, dass die Schwellenländer 2017 teilweise die stärksten Renditen seit 2009 erzielt hatten.[1] Daher kommt es nicht völlig überraschend, dass sie einen Teil dieser Zugewinne wieder abgegeben haben.

Die Bewertungen in den Schwellenländern sind gegenüber ihren jüngsten Höchstständen stark gesunken. Allerdings sind sie durch die Konsolidierung lediglich zu ihrem langfristigen historischen Durchschnitt zurückgekehrt.

Der Abverkauf in den Schwellenländern ist nicht wahllos verlaufen. Allgemein haben Länder, die sowohl ein Haushalts- als auch ein Leistungsbilanzdefizit sowie eine hohe USD-Verschuldung aufweisen, mehr Schwäche verzeichnet als Länder mit relativ soliden Außenbilanzen bzw. denjenigen, die bereit waren, politische Veränderungen umzusetzen, um Ungleichgewichte zu reduzieren. Wir halten die Aussichten für bestimmte asiatische Schwellenländer wie etwa China, Thailand, Südkorea und Taiwan, wo die Haushaltslage und die Leistungsbilanz in guter Verfassung zu sein scheinen, auch weiterhin für günstig.

China versucht derzeit, seine stark durch Investitionen in Sachanlagen bestimmte Wirtschaft neu auszurichten, so dass das Land weniger stark auf Exporte angewiesen ist und dem Konsumsektor eine größere Bedeutung beikommt. Handelskriege haben in der Region für ein gewisses Maß an Unsicherheit gesorgt und führen zu Verzögerungen bei Investitionsentscheidungen. Dies dürfte Auswirkungen auf den Gewinnausblick für die stärker zyklischen oder industriellen Unternehmen haben, was wiederum zu dem Spektrum an Chancen passt, das wir derzeit bei „defensiven Wachstumswerten“ sehen.

Ausblick

Von all den verschiedenen makroökonomischen und politischen Faktoren, die Anleger während der letzten Monate beschäftigt haben, dürften sich Zinsen unserer Einschätzung nach als die wichtigsten erweisen. Während die Zentralbanken in den wichtigsten Regionen der Welt ihre quantitative Lockerung zurückfahren und sich auf eine Normalisierung ihrer Zinssätze zubewegen, werden wir uns auch weiterhin auf die Verwerfungen konzentrieren, die dies an den Devisen- und Aktienmärkten sowie im Hinblick auf Bewertungen verursachen kann.

Bezüglich der Handelskriege liegt das Augenmerk auch weiterhin auf China, und wir werden die Situation genau im Auge behalten und die relative Wettbewerbsfähigkeit verschiedener Branchen, deren Lieferketten bis nach China zurückreichen, kontinuierlich beurteilen. Derweil

dürfte sich auch die politische Lage in Europa als turbulent erweisen, wobei der Brexit und die italienischen Haushaltsdefizitvorschläge sicherlich die beiden größten unmittelbaren Probleme darstellen. Diese Ereignisse könnten sich kurzfristig auf die Bewertungen auswirken – teilweise haben sie dies bereits getan. Während wir diese Ereignisse jedoch allmählich hinter uns lassen, dürfte der Markt unserer Einschätzung nach das erhebliche Wertpotenzial freisetzen, dass wir in der Region sehen.

Der verstorbene Sir John Templeton hatte viele Sprichwörter. Eines unserer liebsten lautet: „Um den Index zu schlagen, muss man anders positioniert sein als der Index.“ Tatsache ist, dass eine konträre Sichtweise gelegentlich zu Phasen der Underperformance führt – insbesondere in Zeiten, in denen die Dynamik stark ist und die vorherrschenden Trends durch mächtige Zentralbanken gestützt werden. Diejenigen Vermögenswerte, die sich in einem solchen Umfeld am stärksten entwickeln, können letztlich jedoch auch diejenigen sein, die künftigen Korrekturen oder Trendwenden gegenüber am anfälligsten sind. So mussten einige der Märkte und Sektoren, die am stärksten von der Dynamik und den Kapitalflüssen profitiert hatten und deren Bewertungen besonders hoch erscheinen, während der im Oktober verzeichneten Marktkorrektur die größten Verluste hinnehmen. Vielleicht wird dieser Umschwung auf höhere Zinsen die lang erwartete Rotation weg von teuren Wachstumswerten, die diesen Marktzyklus angeführt haben, und hin zu historisch günstigen Substanzwerten anstoßen.

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Welche Risiken bestehen?

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[1]Quelle: MSCI, 28. September 2018. Der MSCI Emerging Markets Index umfasst Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 24 Schwellenländern. Indizes werden nicht gemanagt, und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. MSCI gibt keine Gewährleistung und übernimmt keinerlei Haftung für hierin wiedergegebene MSCI-Daten. Eine Weiterverbreitung oder weitere Nutzung ist nicht zulässig. Dieser Bericht wurde von MSCI weder erstellt noch bestätigt. Wichtige Mitteilungen und Nutzungsbedingungen der Datenanbieter sind verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.